David Kostin no es ajeno a los altibajos del mercado bursátil.
El estratega jefe de renta variable estadounidense de Goldman Sachs ha sido testigo de múltiples ciclos económicos de auge y caída durante sus más de 35 años en Wall Street.
Y, ahora mismo, ve dos inquietantes similitudes entre el mercado actual y la burbuja de las puntocom —condiciones que podrían conducir a , al igual que ocurrió después de 2000, según ha revelado en exclusiva a Business Insider—.
La primera de ellas es la concentración del mercado, que se encuentra en su nivel más alto. Esto significa que de forma desproporcionada por unos pocos valores.
Esto se debe al auge de lo que Kostin denomina empresas "superestrella" con economías de escala, como las grandes tecnológicas, cuyas valoraciones se han disparado precisamente este año gracias al desarrollo de la inteligencia artificial (IA).
Ahora mismo, los 10 mayores valores del S&P 500 representan el 36% de todo el índice por capitalización bursátil.
"Estamos en un nivel de concentración en el mercado estadounidense que no habíamos visto desde la burbuja tecnológica. Está incluso más concentrado que hace 20 años", advierte.
De hecho, el mercado de renta variable estadounidense se encuentra en su nivel de concentración más alto de los últimos 100 años.
Los riesgos se diversifican menos y la volatilidad aumenta en un mercado concentrado, razón por la que Kostin se muestra escéptico ante la posibilidad de que las mayores empresas del índice mantengan sus elevadas valoraciones en el futuro.
La segunda coincidencia es la enorme diferencia que hay en la valoración de los 10 valores más importantes y el resto del índice.
Las 10 acciones más grandes del índice cotizan con una relación precio/beneficios media de 31 veces. Los 490 valores restantes tienen una relación precio/beneficios media de sólo 19.
Esto significa que, en el caso de los valores más importantes, la rentabilidad de los beneficios —una medida del rendimiento esperado de la inversión, que se calcula tomando la inversa del PER— es inferior a la del resto del mercado.
Un valor con un PER de 31 veces tiene un rendimiento de los beneficios del 3,22%. Es decir, que cada dólar invertido generaría unos beneficios por acción de 3,2 céntimos. Un valor con un PER de 19 veces tiene una rentabilidad del 5,26%, lo que significa que los inversores reciben más beneficios por cada dólar que invierten.
Esta diferencia entre los valores más rentables del S&P 500 y el resto del índice no se producía desde la burbuja de las puntocom.
"La valoración de las acciones más grandes del mercado tiene una prima de riesgo negativa con respecto a los bonos, y eso no ocurría desde hace 20 años", advierte Kostin.
Es decir, los 10 valores principales del índice tienen, en realidad, una rentabilidad negativa superior al rendimiento del Tesoro a 10 años sin riesgo. El rendimiento nominal del Tesoro a 10 años es del 4,28%, frente al 3,22% de los 10 primeros valores, lo que supone aproximadamente una prima de riesgo negativa del 1%.
La próxima década
Las altísimas concentraciones del mercado actual se produjeron a lo largo de varios años, por lo que Kostin no espera que el mercado se amplíe de la noche a la mañana. Pero la disyuntiva actual no es sostenible a largo plazo. Una mayor concentración suele ir asociada a una mayor volatilidad a corto plazo y a una menor rentabilidad a largo plazo.
Para Kostin, este escenario predice que el S&P 500 generará una rentabilidad total nominal anualizada del 3% hasta 2034, muy por debajo de la media a largo plazo del índice, del 11%.
"El S&P 500 tiene aproximadamente un 72% de probabilidad de ir a la zaga de los bonos y un 33% de probabilidad de ir a la zaga de la inflación hasta 2034", escribían Kostin y su equipo en uno de los últimos informes que han publicado.
, pero mantener ese nivel de crecimiento en el futuro será difícil, sobre todo cuando las valoraciones ya son tan elevadas, insiste.
"Las expectativas de crecimiento de los ingresos de estas empresas son del 20%, y los valores cotizan a múltiplos elevados que reflejan esa tasa de crecimiento. Por lo tanto, el riesgo es, en última instancia, si las empresas pueden alcanzar estos niveles tan elevados", señala Kostin.
"La evidencia apoya firmemente el hecho de que las tasas de crecimiento de las empresas con altos ingresos tienden a desvanecerse", añade.
Las valoraciones de hoy prevén un crecimiento de dos dígitos pero, en su opinión, no es un resultado realista. Cuando el crecimiento de las ventas y los beneficios de las empresas más grandes se enfríe, estas valoraciones bajarán y el índice general también se desacelerará.
Kostin ha hecho referencias a empresas como Intel, Microsoft y Cisco, que experimentaron subidas realmente impresionantes cuando los inversores fijaron el precio en expectativas de ingresos agresivas durante el auge de las puntocom. Cuando estas empresas no cumplieron estas elevadas expectativas, los múltiplos de valoración se redujeron.
Aunque Kostin prevé una década de crecimiento inferior a la media para el S&P 500, sigue siendo optimista sobre el estado general de la economía, porque la tasa de desempleo se mantiene estable en el 4,1% y el consumidor estadounidense es resiliente.
Aunque el mercado en su conjunto se prepara para obtener rendimientos inferiores a los previstos durante la próxima década, eso no significa que no existan focos de oportunidad para que los inversores busquen rendimientos que superen las expectativas.
Cuando la brecha entre los valores más grandes y el resto del mercado se vaya estrechando, el valor típico estará en condiciones de obtener mejores resultados que los de los actuales líderes del mercado.
Por ende, Kostin espera que el S&P 500 ponderado por peso supere al S&P 500 ponderado por capitalización bursátil.
También cree que los valores de mediana capitalización serán los grandes beneficiarios de un mercado cada vez más amplio. En su opinión, los valores de mediana capitalización tienen una valoración mucho más razonable que el conjunto del S&P 500 e históricamente se han comportado bien en un entorno de recorte de tipos, lo que los convierte en una atractiva oportunidad de inversión.
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